L’une des grandes questions que se posent les dirigeants porte sur la stratégie d’investissement : faut-il investir dans l’appareil productif existant ou procéder à des acquisitions en vue d’accélérer le développement de l’entreprise ?
Tout d’abord, précisons que les décisions d’investissement sont fondamentalement guidées par plusieurs critères :
1. Quatre critères rationnels :
L’évolution anticipée des marchés servis, pondérée par le niveau de visibilité,
Les gains espérés,
La perception des risques de toute nature,
Le coût de la ressource financière.
2. Un critère semi-rationnel : le momentum qui dépend autant de données objectives que d’une perception de l’environnement.
Le momentum, c’est la période la plus favorable aux investissements. En effet, cela peut paraître contre-intuitif, mais c’est en période de crise qu’il faut investir pour prendre un avantage durable, qui délivrera ses fruits au moment de la reprise économique. Les investissements en période expansionniste auront un taux de rendement marginal décroissant jusqu’à devenir négatif pour plusieurs raisons : inflation du prix des actifs, hausse des taux d’intérêt, baisse des taux de croissance anticipés, risques surcapacitaires du marché.
3. Un critère personnel et subjectif : l’appétence du dirigeant.
L’appétence du dirigeant à investir et donc à parier sur l’avenir dépend de son degré d’aversion au risque, de son environnement de gouvernance, du stade d’avancement de sa carrière et de sa situation contractuelle.
Ce point n’est pas spécifiquement traité ici car il relève davantage de la psychologie comportementale que d’une question de stratégie de développement. Notons toutefois que les meilleures organisations réussissent à développer des processus décisionnels qui permettent de réduire le risque de subjectivité individuelle (sans toutefois complètement l’éliminer) et ne se limitent pas à rechercher un alignement d’intérêts financiers entre mandants et mandataires (Cf. théorie de l’agence).
Au plan macro-économique, l’abondance et le faible coût de la ressource financière combinés à la crise sans précédent que nous vivons militent clairement en faveur d’investissements.
En supposant que les autres indicateurs rationnels (visibilité, espérance de gains, perception des risques) soient favorables, un choix binaire se présente pour le dirigeant : investir dans l’existant ou acquérir une autre entreprise ?
Par ailleurs, le type de financement envisagé joue un rôle majeur dans l’arbitrage investissement / acquisition. De très nombreuses opérations ont été financées par échange de titres (suite éventuellement à une levée de capital de l’acquéreur).
Dans ce cas, l’entreprise ne porte dans les faits qu’un risque d’exécution et ne mobilise pas ses propres ressources financières mais celles de ses actionnaires. Ce type d’opération conduit souvent à accroître artificiellement la valorisation de la cible et conduit parfois à des excès…
Dans ce cas le risque d’échec économique est porté par des tiers externes et non par l’entreprise elle-même, ce qui constitue en soi un puissant vecteur de croissance externe.
Les années 2000 ont été le théâtre de dérives massives conduisant à des pertes de valeur externes très élevées comme AOL / Time Warner : 360 Mds USD de capitalisation pour l’ensemble au moment de la fusion en 2000, 32 Mds USD au moment du divorce en 2009 (-91%), …
Ainsi, pour mener une analyse comparative pertinente, notre grille d’évaluation porte exclusivement sur des arbitrages entre des investissements sur ressources propres (dette ou fonds propres) en croissance organique ou externe à l’exclusion des financements par échange de titres.
Le choix entre croissance organique et croissance externe dépend fondamentalement de l’objectif à atteindre.
En répondant à quelques questions clés, la firme se donne les moyens de faire le choix opportun.
A. Pour développer ses parts de marché :
A.1. Est-il réellement envisageable de gagner des parts de marché par des investissements commerciaux internes (accroissement du réseau de distribution interne et externe, baisse de prix, amélioration de la gamme) ?
A.2. Peut-on accéder librement et aisément à des marchés nouveaux ?
A.3. Est-on en capacité de développer la gamme existante ?
A.4. A quel rythme les parts de marché peuvent-elles être acquises ?
A.5. Quel est le coût comparé de l’achat des parts de marché par acquisition d’un concurrent (en intégrant un coefficient de perte) avec des investissements commerciaux (amélioration du prix, du produit, de la distribution et de la promotion) ?
A.5. Y-a-t-il un bénéfice de notoriété significatif en achetant la cible ?
Nespresso a clairement fait le choix d’un développement en propre de son réseau de distribution pour sélectionner les meilleurs emplacements et offrir une expérience client unique plutôt que de racheter un réseau de boutiques existant et le transformer. En effet les coûts, risques et délais de transformation (rationalisation du réseau, formation des équipes) étaient nettement plus élevés qu’un développement en propre.
L’acquisition de Paribas par BNP en 2000, venue contrarier un projet de fusion entre Société Générale et Paribas, est un exemple de succès incontestable car les métiers, les marchés et les savoir-faire étaient complémentaires et que la cible a offert un gain de notoriété significatif.
B. Pour accroître ses capacités de production :
B.1. Quel est le délai de montée en charge de l’appareil de production existant ?
B.2. Quel est le coût comparé de l’accroissement de capacités entre croissance interne et externe ?
B.3. Les capacités acquises correspondent-elles exactement au besoin attendu ?
Les pétroliers réalisent généralement d’immenses investissements en exploration / production préférentiellement à l’acquisition de petits / moyens producteurs. A titre d’illustration ExxonMobil a investi 33 Mds USD en 2019 dans le développement de nouveaux champs pétrolifères plutôt que d’acquérir l’une des 9 000 sociétés exploitantes aux Etats-Unis car le coût marginal de production grimperait en flèche du fait de la perte d’efficacité post-intégration.
La fusion Alsthom / Bombardier répond à cette volonté de disposer de capacités de production décuplées pour répondre à des méga-appels d’offre internationaux et affronter les concurrents chinois.
C. Pour acquérir de nouvelles technologies :
C.1. Puis-je acquérir la technologie visée par mes propres moyens ?
C.2. Quelle est ma capacité à tirer profit de cette nouvelle technologie sur les plan industriel et commercial ?
C.3. Est-ce que cela sera plus ou moins rapide, plus ou moins coûteux, plus ou moins risqué de développer ou d’acquérir la technologie ?
En 2018, Intel a investi 13,8 Mds USD en R&D soit 21% de son CA (plus fort taux mondial) pour rester un leader technologique incontesté et préserver ainsi ses prix et ses marges.
Un exemple d’infortune dans une opération de croissance externe à visée technologique est donné par Microsoft qui acquiert la société Nokia en 2014 pour près de 8 Mds USD et passe une provision pour dépréciation d’actifs de 96% en 2015…
A l’inverse, Google achète Android en 2005 pour la modique somme de 50 M USD et devient ultra-dominateur sur le marché des OS mobiles alors qu’il était totalement absent de ce marché…
D. Pour réduire l’intensité concurrentielle et retrouver des marges de manœuvre face aux clients et aux fournisseurs :
D.1. Quel poids relatif post-acquisition face aux clients et aux fournisseurs ?
D.2. Quel risque de provoquer une concentration en retour des clients / fournisseurs ?
D.3. Est-il possible d’obtenir ce même poids relatif face aux fournisseurs via un groupement d’achat ?
D.4. Est-il possible d’infléchir l’environnement réglementaire (normes et pratiques commerciales) pour réhausser les prix de vente ?
La mise en place de centrales d’achat communes à des distributeurs concurrents permet de peser sur les négociations avec les fournisseurs sans pour autant prendre les risques associés à une fusion. Ainsi est né Horizon en 2018 qui regroupe les achats d’Auchan et Casino pour 88 Mds € de CA…
BIC via un lobbying intense auprès de l’UE a réussi à imposer des normes de sécurité visant à évincer ses concurrents chinois low cost et à préserver ainsi ses marges et ses parts de marché.
Les réponses à ces questions permettront d’orienter le choix entre investissement en propre et acquisition de sociétés.
Le préalable à la réflexion devrait être de se rappeler que les fusions / absorptions conduisent à des destructions de valeur deux fois sur trois. Le risque d’intégration lié à une acquisition est très souvent minoré sous l’effet :
conjoncturel (cycles de consolidation sectorielle, phase d’acquisition massive de start-ups,…),
des croyances (croître ou disparaître),
des pressions externes (régulateur, Etats) ou des intérêts personnels (valorisation financière et sociale en cas de succès).
Il est possible de tirer dix enseignements généraux visant à optimiser le triptyque coût / risque / performance :
1. Pour justifier de son opportunité, tout projet d’acquisition doit être mis en perspective avec un projet de développement en propre.
2. Tout projet d’acquisition doit viser une survaleur par rapport au projet interne au regard des coûts, des risques et de la complexité induite.
3. Tout projet d’acquisition doit faire l’objet d’un débat contradictoire étayé.
4. Les risques associés à une opération de croissance externe doivent faire l’objet d’un examen attentif.
5. Les coûts transactionnels sont souvent sous-estimés dans les opérations de grande échelle et se traduisent par d’importants surcoûts, retards, perte d’agilité et éloignement des clients.
6. La croissance par extension géographique ou de gamme est nettement plus rapide via des acquisitions externes mais se paie plus chère.
7. Les opérations de croissance horizontale (rachat de concurrents) sont les plus synergiques sur le papier mais les plus risquées opérationnellement (su point de vue social, légal et commercial).
8. Les opérations de diversification sont celles qui présentent le plus fort levier de croissance mais le risque commercial le plus fort.
9. Les opérations d’acquisition de technologies ne doivent jamais omettre de préserver le capital humain associé pour obtenir et pérenniser les gains escomptés,
10. Les hausses capacitaires sont souvent plus adaptées avec des investissements internes (adaptation aux besoins, évolutivité des capacités, intégration des dernières normes et technologies),
Il est généralement plus aisé de mobiliser les équipes sur des projets d’investissement internes (projet de croissance positif porteur de bénéfices collatéraux pour les équipes) que pour des projets d’acquisition (préoccupations sur le devenir des équipes post-fusion, coopération organisationnelle peu fluide, réalisations de synergies incertaines,…) sauf quand l’acquisition relève d’une pure diversification (de métier ou de marché) ou d’une acquisition purement technologique.
